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新常态下的非常态金融风险
文章来源:供应链时代      作者:scmsc      时间:2015/4/13 14:32:26

中国经济齿轮的转速已经放缓进入了“新常态”:2012年3月,政府工作报告首次将经济增速目标从8%下调至7.5%。2015年3月,政府工作报告再次将经济增速目标下调至7%。

 

  中国经济齿轮的转速已经放缓进入了“新常态”:2012年3月,政府工作报告首次将经济增速目标从8%下调至7.5%。2015年3月,政府工作报告再次将经济增速目标下调至7%。

  经济增速的放缓,意味着生产者的经营困难增加,金融机构的坏账上升,对政府则意味着税收减少、债务上升。当这一切和美国进入加息周期、美元走强不期而遇,中国的金融风险和金融稳定问题成为国内外关注的焦点。在经济增速放缓的大背景下,房地产市场、地方政府债务、影子银行、资本外逃等风险点逐渐显现,并日益交织,对中国的金融稳定构成了威胁。

  由第一财经研究院和东航金融联合发布的《中国金融风险与稳定报告2015:新常态下的非常态金融风险》(ChinaFinancialRisk&StabilityReport,CFRSR),对当下中国的整体金融风险进行了详细梳理和剖析,并试图给出降低风险、维护金融稳定的政策组合和方案。

  整体金融风险:2014年显著上升

  本报告第一章构建的中国金融稳定图(CFSM)显示:和2007年相比,中国的整体金融风险有显著上升。尤其表现在宏观经济风险、信贷风险、风险偏好以及市场和流动性风险几个方面。

  CFSM的指标体系是基于一个“4 2”的框架,即中国金融体系的四类风险、两类条件:外部传染风险、宏观经济风险、信贷风险、市场和流动性风险;货币和金融条件、风险偏好条件。

  这一结论和一些国外学者的研究成果很接近。例如,根据纽约大学波动率实验室VLAB作出的估计:2014年末,中国金融系统的风险是2009年初的10倍以上,并且这也是该指标有史以来的最高值。

  将2014年末与2013年末的指标体系相比较,可以发现:在过去一年中,中国的金融风险在持续上升。具体而言,“4 2”的框架中,除了信贷风险指标不变,货币与金融条件略有改善之外,其他4项指标都较2013年有所恶化。

  六大指标所体现的风险也全面高于历史平均水平。尤其是市场和流动性风险,已经接近历史平均水平的2倍;风险偏好水平高于历史平均水平的1.5倍。

  不过上述两大风险点尚未对其他指标产生显著的影响。目前,宏观经济风险、信贷风险、外部传染风险虽然都高于历史平均水平,但偏离幅度都相对温和。而且,货币和金融条件较历史水平明显趋紧,这表明货币政策的作为尚有较大空间。

  QE退出冲击:将大于预期

  2008年金融危机以来,新兴经济体外汇储备的膨胀,在很大程度上拜美国的非常规货币政策(UnconventionalMonetaryPolicy,UMP)所赐。这意味着美国QE带来的全球资本流动更加具有“金融”属性。具体而言,美国QE创造的流动性,直接关系到各国与国际上的资金关联程度、流动性、杠杆水平和资产价格。这四个方面,也正是历次金融危机爆发的关键要素。

  从与国际上的资金关联度来看,国际银行对中国的银行贷款在2014上半年达到8760亿美元,比2008年净增近6倍,同期的国际债券发行3600亿美元,比2008年净增8倍。这样,中国的企业、银行和非银行机构与国际间发生了总额为1.2万亿美元的资金借贷。从流动性看,2008年~2013年间,中国货币供应量净增1.3倍,增速在十大新兴市场国家中仅次于阿根廷和俄罗斯。从杠杆水平看,不包括影子银行在内的各类正规金融机构的信贷占GDP比重已经达到150%以上,偏离其十年均衡值14%。从资产价格看,中国的房价持续上涨和各方的关注已勿需赘述。

  此外,QE退出,并不意味着美国会再度出现经常项目赤字,从而为全球提供流动性。事实上,除了满足全球失衡调整的政治需要和国际压力,美国制造业正在重整旗鼓,“页岩油革命”更是为美国提升了商品出口竞争力,其在服务贸易的优势也将继续得以保持。这意味着,美国以经常项目赤字向全球提供流动性的规模将明显下降。

  在此背景下,全球金融危机的诱因将发生改变:从部分国家经常项目赤字导致的国际收支危机,转变为多数国家的资本项目波动导致的资本项目危机。美国QE退出引发的资金流动逆转的规模会更大、速度会更快、爆发得会更突然。2013年5月新兴市场面临的“退出恐慌”动荡已经说明了这一点。

  中国虽然在金融稳定方面有诸多优势,但是也不能静态地迷信于这些优势,因为这些条件也会发生动态变化。而且中国与国际金融市场的关联度可能超过我们的直觉。例如,香港银行对内地银行和非银行的债权自2010年中到2013年增加了3倍,已达2.5万亿人民币。这其中包括中资企业利用信用证,从境外借款并购买金属,然后把出售所得放在银行存款账户或理财产品,以进行套利。这些大宗商品买卖事实上也起到了躲避监管、实现资金流入的作用。

  此外,正如本报告第四章指出,近年来民间部门大量对外净负债加大了未来的债务去杠杆化压力。以2013年末为例,剔除储备资产后民间部门对外净负债达1.91万亿美元,较2004年末增长4.6倍。这说明:在单边升值预期下私人部门积累了大量负债,因此私人部门对汇率将会更加敏感,一旦形势逆转,很可能触发私人部门偿还外债的财务调整。在极端情况下,根据本报告第一章的估算,如果由于全球流动性收紧导致香港银行业对内地银行业的贷款减少,内地银行体系将损失全部资本金的7%。

  外部风险如果与国内风险产生互动,将导致资本外流、人民币贬值、信贷紧缩、经济增长率下降和社会动荡压力。外部风险可能将国内局部风险放大为系统性风险,值得引起警惕。

  最坏情景:多种风险集中爆发

  本报告认为,如果金融风险是单独局限于房地产市场,或是仅仅局限于银行和影子银行的信贷体系,又或者是单独局限于地方财政问题,那么以政府目前的财力而言,这些局部的风险是完全可控的。

  然而,目前中国金融系统的最大风险,是上述多种风险的交叉传染、集中爆发。报告第一章以房地产作为导火索为例,指出了这种交叉传染的机制:

  从财政看,地方政府卖地收入的下降和财政扩张的下降导致地方政府融资平台违约压力上升,进而导致地方政府融资难度增加和融资成本上升,进一步加剧卖地收入下降和财政能力下降。

  从银行看,银行不良贷款的增加会导致部分银行流动性吃紧,进而出现存款转移,迫使银行出售资产和核销不良资产,进而导致银行信贷扩张能力的下降。

  从财政和银行的关系看,地方财政的压力和地方政府融资<

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